《投资者网》侯书青

近日，乡村基快餐连锁控股有限公司（下称“乡村基”）重新向港交所递交上市申请，这是继2022年1月、7月后，乡村基第3次递表。目前，国内与乡村基类似的中式快餐连锁企业有老娘舅和老乡鸡，后两者都将上市地点选在A股。

截至2022年12月31日，乡村基是目前国内规模最大的直营连锁中餐企业。但受制于较低的客单价、翻台率和直营模式较高的营业成本，乡村基的营业利润率始终承压。同时，2019-2022年（下称“报告期”），公司的业绩波动较大，而同行老乡鸡同期的业绩表现却较为平稳。

(资料图片)

目前乡村基最值得关注的，是子品牌大米先生，其在几项关键指标上的表现显著优于主品牌。眼下大米先生正迎来自己的“太二时刻”，乡村基打算怎么打这张好牌？

王位并不稳

招股书显示，2022年末乡村基旗下乡村基、大米先生门店数量分别为551家和603家，门店总量突破1100家，同时，营收规模超过47亿元。而截至2022年上半年，老乡鸡的门店数量也逼近1100家，营收20.11亿元。同期老娘舅的门店数量仅为391家，2021年营收15.25亿元，预计2022年业绩将出现下滑。

3家企业目前都在寻求上市，但只有老乡鸡才是和乡村基同一量级的对手，乡村基暂居首位，但它目前的地位并不稳。

虽然在门店数量和营收规模上，老乡鸡仍落后乡村基半个身位，但二者在多项主要数据上的差距却很明显。报告期内，乡村基的净利润波动幅度较大，分别为8270.2万元、-242.4万元、1.09亿元和3083.8万元。对应的经营利润率分别为9.2%、7.0%、11.1%、9.2%，低于老娘舅、老乡鸡两位同行的同期水准。

其中老乡鸡2019-2021年的经营利润率分别为18.9%、17.1%和16.4%，老娘舅的经营利润率在同期则保持在15%的水平。

乡村基的报告期内发生了很多事情，从2019年末疫情开始，2021年疫情稳定，再到2022年末疫情接近结束。整个餐饮行业都在这一段时间承担着很大的压力，乡村基的净利润波动看起来也有迹可循。但问题是，老乡鸡的净利润在此期间的表现却非常平稳。

2019-2022年上半年，老乡鸡的净利润分别为1.59亿元、1.05亿元、1.35亿元和0.76亿元。此外，规模更小的老娘舅在2019-2022年上半年的净利润分别为0.66亿元、0.22亿元、0.64亿元和75.1万元，走向与乡村基类似，区别在于老娘舅没有出现亏损。

这样的对比十分直观，老乡鸡2022年上半年的营收不及乡村基2022年全年的一半，但盈利已经是乡村基的2倍。

乡村基有些“虚胖”？

乡村基明明门店规模与营业收入都是首位，却在盈利能力上逊于对手，这或许意味着，目前乡村基仍有些“虚胖”。

乡村基采用的全直营模式，这确实会在一定程度上提高公司的成本负担，却并不是拉低公司盈利能力的真实原因。老娘舅和老乡鸡虽然都有各自的加盟门店，但占比很小。2021年末，老娘舅有364家直营门店和24家加盟门店，而老乡鸡则有997家直营门店和102家加盟门店。

可以看出，2位同行的加盟门店占比分别为9%、6%左右。且在对比乡村基和老乡鸡的成本结构时，《投资者网》发现，二者的最主要成本来自原材料和员工成本，两项之和在总收入中的占比均为6-7成。乡村基的模式虽然与老乡鸡有些许不同，但这并未导致二者的成本结构发生根本性的变化。

乡村基盈利能力弱于同行的真正原因，一是主品牌乡村基较低的翻台率，二是2个品牌较低的客单价共同造成的。

招股书显示，报告期内公司旗下乡村基餐厅的翻座率为2.8、2.2、2.7、2.7，大米先生餐厅的翻座率为3.3、3.4、4.3、4.0。而2019-2021年，老乡鸡的翻台率分别为4.85、4.24和4.29。

在连锁餐饮行业，翻台率达到2-3属于平均水平，2022年的海底捞、太二酸菜鱼就处在这一梯队。从这一点看，乡村基旗下2个品牌的表现要算中上。奈何他们的对手是老乡鸡，相比之下乡村基餐厅的表现就有些拖后腿了。

再看客单价，乡村基的两个品牌在客单价上的表现也逊于老乡鸡。报告期内，乡村基的客单价约为25-26元，大米先生则为21-22元，而老乡鸡在2019-2021年期间的客单价则在29-30元左右。

最后看单店日均销售额，报告期内，乡村基的单店日均销售额从1.37万元跌至1.13万元，大米先生的单店日均销售却从1.02万元增至1.27万元。而结合门店数量和营收规模粗略计算后，得出老乡鸡的单店日均销售额仅为约1万元。

虽然老乡鸡有时会面临“老乡吃不起老乡鸡”的吐槽，但翻座率和相似体量下更高的利润已经能证明：这个价位确实能赚更多的钱。比起老乡鸡，乡村基还需要更强的盈利能力来充实自己的体量。

乡村基迎来“太二时刻”

在消费领域，从安踏的FILA到九毛九的太二酸菜鱼，子品牌“喧宾夺主”的事情并不鲜见。消费者的口味、市场潮流一直处于变化中，仅凭单一品牌难以紧跟热点，消费者对单一品牌的审美疲劳也影响着品牌的生命周期。

甚至拥有具备一定增长潜力的子品牌，对企业上市也有一定帮助。港股上市公司九毛九于2020年1月成功上市，其子品牌太二酸菜鱼的收入贡献率也在同年超过主品牌。仔细翻看九毛九的历史数据不难发现，2019年时九毛九与太二酸菜鱼的关系，与2022年的乡村基与大米先生非常像。

2019年末，九毛九西北菜翻台率为2.4，收入13.72亿元，占比约51.7%，太二酸菜鱼的翻台率是4.8，收入12.77亿元。在这一年，太二酸菜鱼表现出了强于主品牌的增长潜力，销售增长率为4.1%，而主品牌仅为0.2%。

这导致九毛九在上市之前获得了近640倍的超额认购，2020年1月15日上市首日开盘即大涨42%，当日收盘时的涨幅甚至达55%。此后九毛九也推波助澜，向太二倾斜了更多资源，餐厅数量从2019年末的126家猛增至233家。到了2020年末，太二酸菜鱼的收入贡献率增至72.3%。

如今的大米先生，似乎也迎来了自己的“太二时刻”。招股书显示，大米先生的营收占比在2022年反超乡村基，二者的收入占比分别为53.2%和46.8%，从门店数量上看，2022年乡村基餐厅的数量净减少24家，大米先生餐厅净增加29家。

大米先生会不会成为乡村基的太二酸菜鱼，能否让乡村基的股价实现“跨越”尚不得而知。即便目前大米先生的盈利能力强于乡村基且门店数量也略高于后者，但从招股书里乡村基的开店计划中能看出，乡村基只是把资源有限地向大米先生倾斜。

按年看公司2023-2025年的开店计划，乡村基餐厅为110家、120家、140家，大米先生为120家、120家和180家。

时间不等人，上市3年后，曾经风光一时的太二酸菜鱼也面临着营收下降的困扰，而母公司九毛九的新品牌发展仍然不尽如人意。2022年财报显示，主品牌九毛九餐厅的业绩也较上年同期下滑20.4%，太二酸菜鱼的同店销售额下滑22.3%，营收下滑5.6%。后者的翻座率在2020-2022年间连年走低，分别为3.8、3.4、2.6。此外，“2颗鸡蛋饼”品牌被出售，怂火锅一年仅净增18家门店，那未大叔和赖美丽烤鱼门店数量则原封未动。

2022年全年，九毛九录得收入40.06亿元，同比减少4.16%，经调整净利润6934.3万元，同比减少81.77%。虽然2022年的营业数据并未对九毛九的股价造成太大影响，但截至4月14日收盘，其股价已较最高点38.6港元跌去约53%，收于19.94港元，总市值约228.4亿元人民币。

招股书显示，2020年5月22日乡村基引入红杉中国的3亿元战略投资后，估值达到50亿元，而红杉的每股成本则高达59.83元。

上市3年后，太二酸菜鱼正面临业绩瓶颈，有消息称其已经取消“每桌最多接待4人”的限制。而眼下的乡村基或许已经进入上市窗口期：在大米先生的业绩黄金期结束前，乡村基能走进交易所的大门吗？（思维财经出品）■